Contactos analíticos:
Delfina Cavanagh, Buenos Aires 54 (11) 4891-2153; delfina.cavanagh@standardandpoors.com
Joydeep Mukherji, Nueva York 1 (212) 438-7351; joydeep.mukherji@standardandpoors.com

Contacto adicional:
Sebastian Briozzo, México, 52 (55) 5081-4524; sebastian.briozzo@standardandpoors.com



Resumen
  • Uruguay ha mostrado una creciente resiliencia al contexto negativo de la región y ha mantenido su estabilidad económica y un buen acceso a los mercados financieros internacionales.
  • Subimos nuestras calificaciones soberanas de largo y corto plazo, en moneda extranjera y local de Uruguay a ‘BBB’ y ‘A-2’ de ‘BBB-‘ y ‘A-3’, respectivamente.
  • La tendencia estable se basa en nuestra expectativa de continuidad en sus políticas económicas clave y de una oportuna y adecuada respuesta a potenciales eventos adversos externos.


Acción de Calificación
Nueva York, 5 de junio de 2015.- Standard & Poor's Ratings Services subió hoy sus calificaciones soberanas en moneda extranjera y en moneda local de largo plazo a ‘BBB’ de ‘BBB-’ y de corto plazo a ‘A-2’ de ‘A-3’ de la República Oriental de Uruguay. La tendencia es estable. Al mismo tiempo, revisamos nuestra evaluación de riesgo transferencia y convertibilidad (T&C) a ‘A-’de ‘BBB+’.

Fundamentos
El alza de las calificaciones refleja dos factores. El primero es que consideramos que la administración recientemente electa del Presidente Tabaré Vázquez dará continuidad a la trayectoria de prudentes políticas macroeconómicas en el país, a la gradual diversificación de la economía y a un prudente manejo de deuda. El segundo es que en nuestra opinión los riesgos regionales para Uruguay se han estabilizado y mejorarán en el próximo año.

La gradual diversificación de la economía uruguaya ha contribuido en los últimos años a un elevado crecimiento económico y le ha permitido sortear la desaceleración de las economías de la región. Los altos niveles de inversión extranjera directa (IED) contribuyeron al mayor crecimiento del PBI, a la diversificación económica y a aumentos en la productividad. Aunque esperamos que el ajuste fiscal interno y las economías en contracción de Argentina y Brasil mantengan el crecimiento uruguayo por debajo de 3% este y el próximo año, no prevemos marcados riesgos a la baja.

La mejora significativa en la posición externa de Uruguay durante la última década respalda la estabilidad del país. Proyectamos que Uruguay tenga una posición de acreedor externo neto en sentido estricto de 24% de sus ingresos de la cuenta corriente en 2015. La IED ha superado de manera consistente su déficit de cuenta corriente, conteniendo la deuda externa del país. La fuerte IED también ha contribuido a la acumulación de reservas internacionales que alcanzaron US$17,000 millones al cierre de 2014, o 32% del PBI.

Durante los últimos años. Uruguay ha adoptado medidas para reducir el impacto negativo fiscal y externo de las sequías, lo que aumenta las importaciones de energía del país. El gobierno creó un fondo de estabilización energética y adquirió un seguro climático para contener el costo fiscal del incremento de las importaciones de petróleo durante los periodos de sequía. Las inversiones en energía renovable ya han empezado a reducir la dependencia del país a las importaciones de petróleo. La energía renovable (hidráulica, eólica, y de biomasa) podría proporcionar casi la mitad de la energía del país en 2015.

El efectivo manejo de deuda ha reducido los riesgos de una repentina alteración de los mercados externos, o un aumento en el tipo de cambio o en la tasa de interés. El gobierno ha realizado activamente operaciones de manejo de pasivos para mejorar el perfil de la deuda soberana desdolarizando su saldo de la deuda, mientras acumulo reservas que briden protección contra shocks externos. El gobierno central afronta un bajo perfil de amortización externa que suma US$1,000 millones, equivalente a 2% del PBI en 2015. A fines de marzo de 2015, los activos líquidos del gobierno cubrían 2.7 veces (x) los pagos de amortizaciones con vencimiento de un año. El 23 de febrero de 2015, Uruguay reabrió su bono global de deuda con vencimiento en 2050 y emitió US$1,200 millones en los mercados de capitales internacionales. La emisión aumentó la deuda en moneda extranjera a 51% de la deuda total desde el 48% registrado en 2014, pero a la vez, extendió el vencimiento promedio de la deuda a aproximadamente 15.5 años.

Un alto nivel de dolarización e indexación a la inflación limitan la efectividad de la flexibilidad monetaria. Los depósitos denominados en dólares registran un alto 80%, mientras que los créditos en dólares alcanzaron 50% al cierre de 2014. El relativo modesto tamaño del sector financiero, junto con un sistema financiero altamente líquido, modera los riesgos de desajustes monetarios. No obstante, un menor nivel de dolarización reduciría las vulnerabilidades externas.

La tasa de inflación, persistentemente alta, es la principal debilidad macroeconómica en Uruguay. La inflación cerró 2014 en 7.8%, nivel por arriba del rango límite establecido por el banco central. Manejar las expectativas a través de una comunicación clara y de objetivos de inflación creíbles, aunado a políticas fiscales y monetarias contractivas, podría ayudar a moderar la inflación en el futuro. Evitar una indexación automática de los salarios a la inflación también podría disminuir la inercia del crecimiento de los precios.

El déficit público consolidado se amplió a 3.5% del PBI en 2014 desde 2.3% en 2013. Esperamos mejoras aunque graduales en los resultados fiscales dada la relativamente alta rigidez del gasto (salarios, pensiones y asistencia social) de Uruguay y su limitada flexibilidad para incrementar los ingresos. El crecimiento económico alcanzó 3.5% en 2014, impulsado por el crecimiento del consumo privado. La reciente construcción de la segunda planta de celulosa (Montes del Plata) aumentará la producción y las exportaciones en 2015. Sin embargo, la combinación de la desaceleración de los principales socios comerciales del país junto con un modesto ajuste fiscal probablemente deriven en un descenso del crecimiento económico a 2.5% en 2015. Esperamos que el déficit de la cuenta corriente se ubique en 4.4% del PBI en 2015 y que mejore gradualmente en lo sucesivo debido a las menores importaciones de petróleo.

El sistema político estable del país, su creciente clase media y predecibles políticas económicas deberían sustentar el crecimiento económico cercano a su tasa de tendencia de 3%-3.5% desde 2016 en delante. El crecimiento económico a mediano y largo plazo dependerá del desarrollo de infraestructura principalmente energética, de puertos, carreteras. El aumento de diferentes alternativas de financiamiento, como las sociedades público-privadas y concesiones sostendrían la inversión. Lo anterior, aunado a una fuerza laboral más competente, sostendría el crecimiento del PBI en el largo plazo.

Consideramos que la economía de Argentina, que aún tiene vínculos con la economía de Uruguay, se estancará este año y comenzará a recuperarse el próximo. Suponemos que el próximo gobierno empezara gradualmente a abordar los desequilibrios macroeconómicos, lo que a su vez podría moderar la inflación observada y reforzar las finanzas públicas. Esperamos que la economía de Brasil, que tiene vínculos menos estrechos con Uruguay en comparación a los de Argentina, se contraerá un 1% este año y regresará a un bajo crecimiento el próximo año. Una mayor diversificación de las exportaciones del país fuera tanto de Argentina como de Brasil (gracias a las crecientes exportaciones de soja y celulosa, así como la exportación de servicios no tradicionales a mercados globales) también ha reducido su vulnerabilidad a recaídas económicas en cualquiera de los países vecinos. Las exportaciones a Brasil y a Argentina fueron de 18% y 4%, respectivamente, del total de las exportaciones el año pasado.

Tendencia
La tendencia estable se basa en nuestra expectativa de continuidad en las principales políticas económicas durante los próximos tres años. La combinación de prudentes políticas fiscales junto con mayores inversiones podrían acelerar el crecimiento del PBI, lo que gradualmente daría como resultado un menor nivel de deuda y una mayor diversificación económica. Un menor nivel de dolarización en el sistema bancario (la proporción de créditos y depósitos denominados en dólares), junto con una inflación persistentemente menor aumentaría la efectividad de su política monetaria. Un nivel de deuda cada vez menor, junto con una mejora en la flexibilidad fiscal y monetaria podría derivar en una calificación más alta.

Por el contrario, podríamos bajar la calificación si observamos un debilitamiento del compromiso con las políticas fiscal y monetaria que sustentan la estabilidad económica, dando como resultado una mayor vulnerabilidad externa. De manera similar, una respuesta inadecuada o inoportuna del gobierno a eventos negativos externos podría reducir la liquidez externa del país y elevar su nivel de deuda, lo que podría llevarnos a bajar la calificación soberana.

República Oriental de Uruguay--Indicadores Principales
  2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2018p
PBI nominal (miles de millones de US$) 30.4 31.7 40.3 48.0 51.4 57.5 57.5 56.4 56.8 60.5 65.2
PBI per cápita (US$) 9,108 9,465 12,000 14,236 15,198 16,959 16,883 16,515 16,567 17,580 18,901
Crecimiento real del PBI (%) 7.2 4.2 7.8 5.2 3.3 5.1 3.5 2.5 2.8 3.0 3.5
Crecimiento real del PBI per cápita (%) 6.9 3.9 7.4 4.8 3.0 4.8 3.1 2.1 2.5 2.6 3.2
Cambio en la deuda del gobierno general/PBI (%) 9.0 2.8 3.6 6.3 6.3 8.8 8.2 6.9 3.6 2.7 2.3
Balance del gobierno general/PBI (%) (0.8) (1.2) (1.3) (0.7) (2.0) (1.8) (3.0) (2.7) (2.3) (2.0) (1.8)
Deuda del gobierno general / PBI (%) 63.5 58.3 55.4 53.5 53.1 56.0 56.4 57.6 55.8 53.3 50.6
Deuda neta del gobierno general / PBI (%) 52.1 48.7 49.0 45.3 45.3 49.5 48.7 51.6 50.0 48.0 45.7
Gastos de intereses del gobierno general / ingresos (%) 8.3 7.8 8.1 7.7 6.9 7.1 7.6 7.5 7.5 7.4 7.3
Otros activos de instituciones depositarias dentro del sector residente no gubernamental / PBI (%) 28.6 21.4 22.9 23.7 24.2 26.8 27.8 28.9 29.9 30.8 31.8
Crecimiento del IPC (%) 7.9 7.1 6.9 8.6 7.5 8.5 8.3 7.8 7.0 7.0 6.5
Necesidades de financiamiento externo bruto / ingresos de la cuenta corriente más reservas utilizables (%) 136.9 124.3 108.4 106.1 99.9 97.3 95.2 97.4 97.1 96.8 98.1
Balance de la cuenta corriente / PBI (%) (5.7) (1.2) (1.8) (2.9) (5.2) (5.1) (4.6) (4.4) (4.1) (4.0) (3.8)
Balanza de la cuenta corriente / Ingresos de la cuenta corriente (%) (16.8) (4.1) (6.4) (10.1) (19.3) (20.7) (18.7) (17.7) (15.5) (14.9) (14.2)
Deuda externa neta en sentido estricto / Ingresos de la cuenta corriente (%) 26.4 13.5 (3.7) (11.6) (13.4) (21.5) (24.3) (23.5) (22.9) (23.4) (20.3)
Pasivos externos netos / Ingresos de la cuenta corriente (%) 18.3 20.3 18.7 32.0 37.0 40.8 57.8 78.6 90.1 99.7 94.1
p-proyección
Nota - Otras instituciones depositarias son las corporaciones financieras (excluyendo el banco central), cuyos pasivos se incluyen en la definición nacional de masa monetaria. Las necesidades de financiamiento externo bruto se definen como los pagos de la cuenta corriente más la deuda externa de corto plazo al cierre del año más los depósitos de no residentes al cierre del año anterior más la deuda externa de largo plazo que vence dentro del año. La deuda externa neta en sentido estricto se define como el saldo de los financiamientos de los sectores público y privado en moneda local y extranjera de no residentes menos las reservas oficiales menos los activos líquidos del sector público en manos de no residentes menos los créditos del sector financieros, depósitos con, o inversiones en entidades no residentes. Una cifra negativa indica el financiamiento externo neto. Los datos y los índices son resultados de cálculos propios de Stantard & Poor’s, de fuentes nacionales e internacionales y refleja la visión independiente de Standard & Poor’s sobre la puntualidad, cobertura, precisión, credibilidad y facilidad de uso de la información disponible.

Resumen de las calificaciones
 
Principales factores de calificación
Evaluación institucional Neutral
Evaluación económica Neutral
Evaluación externa Neutral
Evaluación fiscal: flexibilidad y desempeño Neutral
Evaluación fiscal: nivel de deuda Neutral
Evaluación monetaria Debilidad
El análisis de Standard & Poor's de la calidad crediticia de un soberano se basa en su evaluación y asignación de puntuaciones de cinco factores clave de calificación: (i) evaluación institucional; (ii) evaluación económica; (iii) evaluación externa; (iv) el promedio de la flexibilidad fiscal y desempeño, y de la deuda, y (v) evaluación monetaria. Cada factor recibe una evaluación en una escala numérica que va de ‘1’ (el más fuerte) a ‘6’ (el más débil). La puntuación fiscal es el promedio de la clasificación de desempeño y flexibilidad fiscal y de la clasificación de nivel de deuda soberana. Sección V. B. del artículo de criterios "Metodología y supuestos para calificar Gobiernos Soberanos", (23 de diciembre de 2015) resume cómo se combinan los distintos factores para determinar la calificación en moneda extranjera, mientras que la sección V. C. detalla cómo se han obtenido las puntuaciones. Este resumen de calificación indica si consideramos que los factores individuales de calificación que figuran en nuestra metodología constituyen una fortaleza o una debilidad para el perfil crediticio soberano, o si consideramos neutrales. Los conceptos de "fortaleza", "neutral" o "debilidad" son absolutos y no en relación con los soberanos en una categoría de calificación dada. Por lo tanto, los soberanos con calificación alta suelen mostrar más fortalezas, y los soberanos con calificación baja, más debilidades. De acuerdo con la metodología de Standard & Poor’s para calificar soberanos, un cambio en la puntuación de los factores antes mencionados no lleva en todos los casos a un cambio en la calificación, tampoco un cambio en la calificación indica necesariamente cambios en una o más de las puntuaciones.
 



Criterios y Artículos Relacionados

Criterios



Artículos Relacionados

De acuerdo con nuestras políticas y procedimientos aplicables, el Comité de Calificación fue integrado por analistas calificados para votar en él, con experiencia suficiente para transmitir el nivel adecuado de conocimientos y comprensión de la metodología aplicable (vea la sección de “Criterios y Artículos Relacionados”). Al inicio del Comité, su presidente confirmó que la información proporcionada al Comité de Calificación por el analista principal había sido distribuida de manera oportuna y suficiente para que los miembros tomaran una decisión informada.

Después de que el analista principal presentó los puntos relevantes iniciales y explicó la recomendación, el Comité analizó los factores fundamentales de calificación y los aspectos clave, de conformidad con los criterios aplicables. Los factores de riesgo cualitativos y cuantitativos fueron considerados y analizados, tomando en cuenta el historial y las proyecciones. El presidente del Comité se aseguró de que cada miembro votante tuviera la oportunidad de expresar su opinión. El presidente o su persona designada al efecto, revisó el reporte para garantizar que este coincidiera con la decisión del Comité. Las opiniones y la decisión del Comité de Calificación se resumen en los fundamentos y perspectiva indicados arriba.